エコノミスト永濱利廣の経済コラム (第140話)

第140話:戦後2番目の景気も2019年は岐路に

 家計部門の低迷はGDPを所得(分配)面から見ると分かる。実際、国民所得に占める雇用者報酬の比率を示す労働分配率は2008年度の72.1%から2015年度に67.8%に下がっており、企業が儲けを家計に分配する度合いが低下していることがわかる。

 この背景には、デフレマインドの蔓延と新興国の台頭を契機とする経済のグローバル化がある。つまり、①過去20年以上のデフレのトラウマで企業経営者が賃上げに臆病になっている、②企業の生産拠点や販売市場の国際化、③株主構成の国際化、といった要因によって企業がグローバル化によって景気回復を主導しても賃金が伸び悩み、政府が財政健全化を急ぐことから内需が盛り上がらない構造になっている。経済のグローバル化は止まらないため、今後も政府が財政健全化を急ぐことが続けば、企業主導で景気が拡大しても家計が低迷する構造は続く可能性が高いだろう。

 一方、一国の経済成長を見る場合、物価変動や性能向上分を調整した実質GDPで見るのが一般的である。

 1960年代の日本は高度成長期と呼ばれ、平均して10.4%成長を遂げた。この時期は、現在の中国のように豊富な家計貯蓄を企業が借り入れて積極的に設備投資を行っていた。また、農村から都市部への人口移動によって第一次から第二次産業へ労働力がシフトし、製鉄や石油化学などの重化学工業にけん引されて経済が急成長した。

 しかし、その後は二度の石油危機で1970年代が5.0%、1980年代が4.4%と大きく減速した。原油高でけん引役だった重化学工業が打撃を受けたほか、都市部への人口移動が一段落したこと、先進国への技術面のキャッチアップ余地が限られてきたこともあり、設備投資の伸びが大きく鈍化したためである。

 ただ、1980年代後半にはバブル経済により一時的に成長率が高まった。株価や地価の上昇による資産効果を背景に民間需要が大きく拡大したためである。しかし、経済の実態からかけ離れた資産価格の上昇は長続きせず、バブル経済が崩壊した1990年代以降は日本経済が設備、雇用、債務の「三つの過剰」の処理に苦しみ、日本経済の成長率は平均1.6%に落ち込んだ。その後、2000年代の経済成長率は平均0.5%まで落ち込んだ後、2010年代以降の成長率は2016年度までの平均で1.3%と改善した。背景には、リーマンショックからの持ち直しによる海外経済の好調に支えられたことや、アベノミクスの始動により過度な円高・株安が是正され、ビジネス環境の改善が進んだことがある。

 しかし、足元の日本経済は、景気回復が8年以上続いている米国の金融正常化の影響もあり、2012年末から始まった戦後二番目の景気回復が終盤を迎えつつある可能性がある。こうしたことから、足元の日本経済は、特に東京五輪特需のピークアウトと消費税率引き上げが重なるかもしれない2019年10月以降は景気回復が持続できるかの重要な局面に近づいているかもしれない。

永濱 利廣 氏

第一生命経済研究所
経済調査部 首席エコノミスト
永濱利廣

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エコノミスト永濱利廣の経済コラム (第139話)

第139話:国内総生産からみた日本経済

 一国の経済活動を観察する上で最も総合的な経済指標として、国内総生産(GDP)がある。GDPは一国の経済規模を示したもので、国内でどれだけの財やサービスが生み出されたかを示す。このため、経済活動が活発になればGDPは拡大し、逆に後退すればGDPは縮小する。このことから、景気判断の際にも重要な経済指標の一つとなっている。

 また、国内で生み出された生産の合計を示すGDPは、国内で分配された所得の合計、国内で発生した需要の合計にもなる。このように、国内の経済活動や海外との取引によって生み出されたいわゆる付加価値を集計したGDPは、生産、所得、需要といった三つの側面から測ることができ、この関係を「三面等価の原則」という。

 日本のGDPは内閣府が公式に推計・公表しており、2016年度の名目GDPは538兆円と5年連続で増加している。また、我が国のGDPを国際比較してみると、ドル換算ベースで2016年は4兆9386億ドルとなり、米国と中国に次ぐ世界第3位を維持している。しかし、世界のGDPに占める日本の比率を見ると、1994年時点では17.7%だったが、長期の景気低迷や中国をはじめ巨大な新興国の台頭や円安などの影響により縮小を続けた。そして2016年時点では拡大に転じたものの、依然としてその水準は6.6%にとどまっている。更に、2016年時点で38,917ドル(円換算で約423万円)となった日本の一人当たり名目GDPに至っては、中国の約4.8倍の水準にあるが、経済協力開発機構(OECD)加盟国の中では93年の2位から22位にまで低下している。

 このように、日本のGDPは、これまでの国内経済の停滞と世界経済に占める新興国シェア拡大等により、地盤沈下から抜け出し切れていないことを示している。

 続いて、日本経済の現状をとらえるため、我が国の国内総生産(GDP)を需要(支出)側から見てみよう。2016年度の速報値に基づいて名目GDPの主要項目を見ると、構成比は個人消費が56.0%、住宅投資が3.1%、設備投資が15.3%、公共投資が4.8%、輸出が16.5%、控除項目である輸入が15.5%となっており、米国に比べて個人消費が小さく設備投資が大きい構造になっていることがわかる。これをアベノミクス以前の2012年度と比較すると、最も構成比が上がっているのが輸出であり、アベノミクス以降の景気回復局面では輸出がけん引していることがわかる。ただ、もう一つの特徴として、戦後二番目の景気回復が続く中で、個人消費と政府消費の抑制度合いが強いとの見方もできる。

 一方、2015年の名目GDPを生産面から見ると、主要産業のシェアは農林水産業で1.1%、製造業で20.4%、建設業で5.5%、卸売・小売業で13.9%、金融・保険業で4.4%となっている。これをアベノミクス以降の時系列で見ると、東日本大震災で大きく落ち込んだ電気業や、輸出の影響を受けやすい製造業、公共投資の影響を受けやすい建設業のシェアが拡大基調にあるのに対し、個人消費の影響を受けやすい卸売・小売業やその他サービスのシェアが縮小しており、消費税率引き上げや社会保障の効率化が産業構造にも影響を及ぼしていることが分かる。(第140話に続きます)

永濱 利廣 氏

第一生命経済研究所
経済調査部 首席エコノミスト
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エコノミスト永濱利廣の経済コラム (第138話)

第138話:著しい日本株と日本経済のかい離

 国内すなわち国境の内側での経済活動がどのくらいあるかによって、その国で生み出される付加価値、つまりGDPを生み出せるかが決まる。この付加価値が毎年どのくらい増えそうかを見れば、この先どのくらいの速度でGDPが大きくなるかが分かる。これがその国の経済成長率となる。

 このため、日本経済と日本の株価の乖離は大きなものになる。なぜなら、総じてグローバル企業の時価総額が大きいのは、在外子会社で利益の多くを生み出しており、連結ベースで見た場合の利益成長が期待されているからである。更に株式市場において、外国人投資家の存在感が高まっていることも影響している。例えば、世界経済に良い見通しが立てば、外国人投資家のリスク許容度が高まることから日本株買いも活発化し、逆に世界経済の雲行きが怪しくなれば、外国人投資家のリスク許容度が低下することから、日本株投資は手控えられることになる。

 このように、日本企業の業績や株価は日本経済の動向のみでは決まらなくなっている。つまり、企業業績や日本株が好調だからといって、日本経済が好調とは決めつけられない。逆に、日本経済が悪いからといって、日本企業や日本株が同じように悪いとも決めつけられないだろう。

 人口減少と経済のグローバル化が不可逆的となっている状況下において、日本企業はより一層経営のグローバル化を進めており、それに伴って企業業績は日本経済から乖離していくことになる。最早、グローバル経営を図る日本企業の『企業業績』と、国内の経済活動を示す『GDP』は明確に分けて考えなければならない状況といえる。

 更に、日本企業がグローバル経営を志向して企業業績を高めると、日本における経済活動が空洞化してしまう恐れもある。企業が海外に現地法人を設立して海外進出しても、国内の雇用は増えず、国内の雇用が海外に奪われることになる。それは、すなわち国内の雇用機会が失われることを意味する。連結ベースで日本企業が儲かっていても、それに伴って日本の雇用環境も良くなる訳ではない。より良い事業環境を求めることはグローバル競争をする企業にとって当然のことだが、日本経済にとってはダメージとなる可能性もある。

 前回から見てきたとおり、昔は日本経済と日本企業の業績は極めて強い関係にあった。しかし最近では、グローバル企業の連結収益のかなりの部分は海外拠点での実績であり、日本経済との連動性は乏しくなりつつある。すなわち、『日本企業』と『日本経済』は明確に分けて考えなければならなくなっていると言えるだろう。(第139話に続きます)

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エコノミスト永濱利廣の経済コラム (第137話)

第137話:企業業績≠日本経済の実力は当たり前

 21年ぶりの高値、史上初の16連騰――。記録的な上昇を演じる日経平均株価だが、その底流にあるのは、2013年度から最高益を続ける日本企業の好調な業績である。しかし、日本経済の実力を示すと言われる名目GDPは、企業業績ほどは伸びていない。これは、企業業績の拡大が海外経済によってもたらされていることが背景にある。一方、企業が獲得した儲けを国内設備投資や人件費に使う割合も低下傾向にある。この背景には、いわゆるキャッシュフローの使い道が海外投資や内外のM&A優先になっていることがある。

 実は、こうした構造変化が、企業の利益からも見えてくる。財務省『法人企業統計季報』では、二種類の利益が公表されている。一つは、企業の本業から生み出した利益を示す『営業利益』であり、売上高から売上原価や販売費、一般管理費を差し引いて算出される。一方、ここでは本業以外の日常的に発生する損益は含まれていない。企業経営では本業以外にも、支払利息や受取利息、その他の営業外損益などの損益が発生する。そこで、営業利益にこれら本業以外の損益を加えた利益が『経常利益』であり、日常的な企業活動から生まれる利益として重視されている。これが、法人企業統計季報で公表される利益である。

 利益獲得を目指す企業活動が経済環境に大きく左右されるということは、当たり前の話である。例えば、海外需要が拡大すれば、輸出産業の利益は増加する。また、資源価格が上昇すれば、原材料コストが上昇して多くの企業で利益悪化要因となるが、資源高は資源国に対する輸出などで恩恵を受けることもある。一方、所得環境が悪化すれば、内需関連の商品やサービスを取り扱う業種の利益は低迷することが多くなる。為替相場の変動も、輸出入金額の変化を通じて利益に影響を及ぼす。

 実は、このように日本企業の利益構造にも、2000年代半ば以降、特徴的な変化が起きている。財務省の「法人企業統計季報」を見ると、統計が開始された1955年度以降は常に営業利益は経常利益を上回っていた。それが、2004年度から法人企業の経常利益(除く金融)が営業利益を上回っている。

 この背景には、金利の低下や債務削減による支払利息の減少もある。しかし、それ以上に海外子会社からの配当や特許権使用料の増加が影響している。このことは、日本企業の海外事業の収益性が向上し、海外現地法人で稼いだ利益の国内への還流が拡大していることに他ならない。

 国内で人口減少や少子高齢化が続くことを考えると、将来的にも日本企業がグローバル化を進めることは避けられず、今後も経常利益が営業利益を上回る関係は続く可能性が高い。これが、日本企業の単体で見たときの収益構造の変化である。(第138話に続きます)

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エコノミスト永濱利廣の経済コラム (第136話)

第136話:米景気と五輪効果の持続性

 2017年は欧米経済が好調だったといえる。特にユーロ圏は、フランス大統領選で親EU派マクロン氏当選等による政治的不安の後退で製造業の景況感が6年ぶりの水準まで上昇している。米国の製造業景況感指数も6年ぶりの水準まで上昇しており、景気は底堅いと言える。これを受けて、日本も欧米に比べてペースが緩いが、景気は拡大している。不動産市場を中心に警戒された中国経済も、金融市場は引き締め方向に進んでおり、バブル崩壊リスクの軽減や、商品市況の安定などにより、実体経済も今のところ安定している。

 ただ、これまで世界経済が好調だったのも、アメリカ経済が長く拡大してきたからこそ続いてきた部分も大きい。アメリカ経済は景気が拡大を始めてから8年以上が経過している。しかし、過去のアメリカの景気回復期間の平均は5年程度であることからすれば、そろそろアメリカ経済も景気回復の終盤に差し掛かっている可能性がある。当然、アメリカも景気後退期に入れば金融緩和の方向に向かうため、ドル安円高により株価が下落し、日本経済の足かせになる可能性があるだろう。

 実は、近年のアメリカの景気循環には法則がある。アメリカのGDPギャップのデータによれば、需要が供給能力を上振れすると物価が上がるため、FRBがインフレの加速を抑えるために金融引締めを強化することにより景気後退に入っている。リーマンショックで大変な需要不足が生じたため、8年間景気回復が続いてもGDPギャップは依然としてマイナスである。しかし、2018年に減税やインフラ投資の効果が出現すれば、需要が刺激されることになるため、需要が供給を上回ることになり、その後の金融引き締めにより、早ければ2019年頃にアメリカ経済が景気後退に入ってもおかしくないという見方もできる。

 日本経済を考えても、オリンピック効果は主に建設投資であり、ピークは開催年の1年前の2019年に訪れる可能性が高い。更に、2019年10月に消費増税も予定されているが、本当に上げられるのか分からない。ただ、景気に関係なく消費税を上げてしまう可能性もあり、これが目先の日本経済の最大のリスクだと思われる。

 また、安倍政権の政権基盤の揺らぎがマーケットを通じて日本経済に悪影響を及ぼす可能性もある。日本株の売買は7割が外国人投資家であり、安倍政権の政権基盤が盤石なほど、外国人投資家が日本株を買い、基盤が揺らぐほど日本株は売られる。従って、2018年9月の自民党総裁選の行方次第では、アベノミクスが終了する可能性があり、そうなれば日本経済も後退を余儀なくされる可能性がある。

 アメリカ経済のリスクは引き続きトランプ政権の政策運営だろう。減税やインフラ投資により経済が良くなれば金利が上がってドル高になり、レパトリ(海外に投資されていた資金が本国に還流すること)により経常赤字の新興国が経済危機、通貨危機に陥る可能性もあろう。また、北朝鮮とアメリカの関係もリスクである。特に北朝鮮と日本は地理的に近いため、万一ミサイルにより国内で被害が出るようなことがあれは、経済へのマイナス影響が大きくなろう。(第137話に続きます)

永濱 利廣 氏

第一生命経済研究所
経済調査部 首席エコノミスト
永濱利廣

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